行三季度貨幣政策報告出爐，其中“中國經(jīng)濟已經(jīng)進入新的發(fā)展階段”“降杠桿”“債務(wù)風(fēng)險”“精準(zhǔn)發(fā)力”等成為報告中的幾個關(guān)鍵詞，那么如何理解央行這些關(guān)鍵詞背后釋放的信號呢？

       作者認(rèn)為，“降杠桿”“防風(fēng)險”將是未來一段時期中國經(jīng)濟面臨的主要任務(wù)。

       如何理解“新階段”？

       首先，從經(jīng)濟增長速度上看，由兩位數(shù)的高速增長進入一個潛在經(jīng)濟增長率7%-8%的一個中速增長時期。

       其次，中國面臨的宏觀大環(huán)境發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給的變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化。“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，整體經(jīng)濟進入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，中國不可能再考比拼成本的粗放式增長時代。

       再者，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，以三中全會為代表的中國新一輪改革講給中國帶來全局意義上的改革，這是中國經(jīng)濟增長的新階段，特別是當(dāng)中國正進入經(jīng)濟增速換擋期以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期。

       最后，從風(fēng)險的角度看，近兩年隨著中國經(jīng)濟增速花落，風(fēng)險也開始“水落石出”，這種風(fēng)險更是此起彼伏。當(dāng)前中國經(jīng)濟最突出的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險來自于四大方面，債務(wù)風(fēng)險、金融風(fēng)險、產(chǎn)能過剩風(fēng)險以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

       如何理解“降杠桿”？

       “降杠桿”或“去杠桿”是今年以來中國經(jīng)濟的主題詞。10月末銀行間市場利率再次全線飆升，不僅短期利率全線漲回"4"時代，長短期利率再現(xiàn)明顯倒掛，顯示金融機構(gòu)對流動性的信心依舊脆弱。進入10月份以來，銀行間市場利率快速上升，顯示資金面趨于緊張。銀行間市場7天利率一度升至5%左右，10年期國債收益率更是創(chuàng)5年新高，6月份“錢荒”期間短期利率大幅飆升的情形似乎再次重演。

       事實證明，中國存量資產(chǎn)和存量流動性并不少，但期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配不僅資源配置的扭曲，比較突出的是社會總杠桿化增速過快且分配不均融資增速過快，導(dǎo)致這兩年中國融資杠桿大幅上升。此外，從金融資源配置的角度看，中國的信貸資金投放一直存在結(jié)構(gòu)性矛盾，主要體現(xiàn)為信貸投放集中于政府項目、國有企業(yè)、大型企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)，民營企業(yè)、中小企業(yè)與新興行業(yè)信貸支持力度不足。特別是近年來信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴(yán)重傾斜。

       2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，這樣，一方面導(dǎo)致了包括政府、企業(yè)以及金融機構(gòu)在內(nèi)的所有部門負(fù)債率大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化。無論是中國的金融部門還是非金融部門，無論是政府部門還是私人部門，都面臨著巨大的資產(chǎn)負(fù)債表壓力。

       尤其是地方債務(wù)方面，審計署數(shù)據(jù)顯示，去年底36個地方政府債務(wù)余額逾3.8萬億元，兩年增長近13%，普遍存在著地方政策性債務(wù)管理中存在償債壓力大、借新還舊率高、變相融資突出等問題。去年底融資平臺公司、地方政府部門和機構(gòu)債務(wù)余額較2010年分別增長22.50%及32.42%。

       值得高度警惕的是，2013-2014年恰恰趕上債務(wù)進入集中還款高峰期，如中國西部的一些地方政府近兩年由于財政的必要支出超過財政收入，存在比較大的償付壓力，甚至排除個別地方政府會出現(xiàn)流動性的風(fēng)險，而一旦資金斷流，大量工程期較長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程將面臨爛尾，同時銀行體系由于發(fā)放了大量貸款，將會出現(xiàn)不良貸款激增。

       銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，中國銀行業(yè)的不良貸款(NPL)二季度增加130億元人民幣(合20億美元)至5400億元人民幣，連續(xù)七個季度走高，不良貸款率將會隨著地方政府債務(wù)到期而進一步上升，因此，“降杠桿”“防風(fēng)險”將是未來一段時期中國經(jīng)濟面臨的主要任務(wù)。

       如何理解“精準(zhǔn)發(fā)力”？

       精準(zhǔn)發(fā)力有幾層含義：一是與“盤活存量，優(yōu)化增量”的金十條一脈相承，在加強流動性總閘門調(diào)節(jié)的前提下，讓金融真正回歸到支持實體經(jīng)濟發(fā)展的軌道上來，扭轉(zhuǎn)一段時期以來金融對實體經(jīng)濟的擠出效應(yīng)，金融空轉(zhuǎn)以及金融結(jié)構(gòu)的錯配。

       二是精準(zhǔn)發(fā)力意味著未來央行貨幣調(diào)控更多是強調(diào)“調(diào)”，而不是“控”，也就是在貨幣政策總體主基調(diào)保持“中性”的情況下，加快利率市場化、資產(chǎn)證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，真正促進金融資源效率的提高。

       三是解決金融末梢循環(huán)不暢的問題。“管道不通，池子里水再多也流不到末梢。” 目前，中國的信貸規(guī)模全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國；M2與GDP之比達到2，遠超過日本的1和美國的0.7。然而，信貸資金一直難以流到末梢循環(huán)。因此，精準(zhǔn)發(fā)力必須要能夠使金融資源流到讓金融資源流入中小企業(yè)、流向普惠制的民生工程以及高科技產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

       四是除了傳統(tǒng)常用的貨幣政策工具，比如存款準(zhǔn)備金、正逆回購、公開市場操作外，未來央行將更常態(tài)化的運用新的貨幣政策工具，比如為了解決信貸資金“借短貸長”的矛盾，央行就創(chuàng)新使用了常備借貸便利(SLF)，用于解決長期大額流動性需求。

       (本文作者介紹：中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員，經(jīng)濟學(xué)博士后。)