7月底以來，氧化鋁期貨止跌回升，再度逼近前高，在金屬板塊中表現(xiàn)搶眼。市場人士認(rèn)為，從市場情況來看，下游需求依然旺盛，在當(dāng)前生產(chǎn)利潤仍有1300元/噸的情況下，除去必要的小規(guī)模檢修外，產(chǎn)能依然會選擇應(yīng)開盡開。進(jìn)入豐水期后，電解鋁產(chǎn)能、開工均升至年內(nèi)最高位，并且會維持到枯水期，其間不會出現(xiàn)主動的大規(guī)模減產(chǎn)現(xiàn)象。而國產(chǎn)礦石由于環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、舊礦品位下滑、新礦審批手續(xù)時間較長，短期內(nèi)處于供應(yīng)偏緊的局面，對于依賴國產(chǎn)礦石的廠商來說依然有部分產(chǎn)能是受到限制的，進(jìn)口礦石只能參配。因此，在需求旺盛的情況下，上游的任何變動都可能導(dǎo)致盤面價格上漲。

       供應(yīng)偏緊邏輯預(yù)計(jì)延續(xù)到10月

       陳怡

       進(jìn)入8月后，氧化鋁價格再度走出快速上漲行情，從3600元/噸一線一度躍升至4000元/噸之上，市場關(guān)注度非常高。此前我們就曾提過，礦端供應(yīng)問題尚未解決，在近期及未來一段時間內(nèi)都將繼續(xù)給氧化鋁價格提供有力的支撐，10月之前是氧化鋁基本面維持強(qiáng)勢的時期。如果在此期間，國內(nèi)礦石生產(chǎn)出現(xiàn)更多阻礙，或者外礦供應(yīng)受到顯著干擾（如地緣因素、天氣災(zāi)害、運(yùn)輸問題等），市場做多情緒將重燃。但在目前海外宏觀環(huán)境不利的情況下，即使礦端供應(yīng)問題尚未解決，市場價格的上漲也可能受到一定程度的抑制，我們預(yù)計(jì)價格難以超過年內(nèi)高點(diǎn)。

       1.價格沖高原因

       這次盤面上漲很多投資者認(rèn)為又是哪里的礦石出了問題，其實(shí)不然。從國內(nèi)鋁土礦總供給來看（國內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口量兩部分構(gòu)成），單7月已經(jīng)出現(xiàn)較大回升，至2006萬噸，環(huán)比增長9.5%，同時是近5年最高位；1—7月，我國鋁土礦總供應(yīng)量為12515.8萬噸，同比小增0.3%，靠著7月的大增拉平了同比數(shù)據(jù)。

圖為鋁土礦總供給（單位：萬噸）

       在進(jìn)口量方面，7月中國進(jìn)口鋁土礦1500.07萬噸，環(huán)比增加12.49%，同比增加16.50%；1—7月，我國共進(jìn)口鋁土礦9235.14萬噸，同比增長8.7%。其實(shí)，早在5月幾內(nèi)亞就已進(jìn)入雨季，但考慮到船期和雨季前發(fā)運(yùn)積極性較高的影響，7月來自幾內(nèi)亞的進(jìn)口量大幅增加至1048.97萬噸，環(huán)比增長10.36%，同比增長14.36%。然而，進(jìn)入三季度后，幾內(nèi)亞雨季對鋁土礦發(fā)運(yùn)的影響將逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)后續(xù)月份的發(fā)運(yùn)量將有所下降。整個三季度（包括10月），幾內(nèi)亞鋁土礦的進(jìn)口量預(yù)計(jì)相比前期會有所減少，8月上旬幾內(nèi)亞的鋁土礦發(fā)運(yùn)量維持在較低水平。

       同時，需要注意的是，澳大利亞鋁土礦可能對中國的供應(yīng)產(chǎn)生替代效應(yīng)。澳大利亞氧化鋁產(chǎn)能至少減少220萬噸，這意味著可能有約440萬噸的鋁土礦供應(yīng)被釋放。7月，來自澳大利亞的鋁土礦進(jìn)口環(huán)比和同比都出現(xiàn)了明顯增加。這一方面與澳大利亞氧化鋁廠減產(chǎn)相關(guān)，另一方面與澳洲礦企擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)。目前看來，2024年前7個月，我國從澳大利亞的進(jìn)口礦石量相比2023年同期已增加了346萬噸，預(yù)計(jì)后續(xù)還會有一些增長，但增幅接近上限。幾內(nèi)亞是中國最大的進(jìn)口來源國，進(jìn)口量占比超過70%，而澳大利亞占比約為20%，綜合考慮來看，預(yù)計(jì)8月至10月我國的進(jìn)口量相比前期可能仍有所下降，這也符合歷年鋁土礦進(jìn)口的季節(jié)性特征。

       在產(chǎn)量方面，自春節(jié)以來，國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量一直呈現(xiàn)小幅增長的態(tài)勢。盡管目前產(chǎn)量仍處于近5年同期最低水平，但相較于去年11月和12月已有明顯改善。河南與山西地區(qū)依然面臨較為嚴(yán)重的國產(chǎn)礦石短缺問題，其中山西地區(qū)產(chǎn)量恢復(fù)進(jìn)展較為緩慢。

       氧化鋁的運(yùn)行產(chǎn)能自6月以來保持相對穩(wěn)定，但開工率已達(dá)到85%，處于歷史高位，因此7月產(chǎn)量繼續(xù)上升，當(dāng)月產(chǎn)量達(dá)到717.3萬噸（根據(jù)鋁土礦供應(yīng)量推算，理論上可生產(chǎn)1003萬噸），與此同時，下游電解鋁的產(chǎn)量為368.3萬噸（根據(jù)氧化鋁產(chǎn)量推算，理論上可生產(chǎn)371.7萬噸）。僅從單月數(shù)據(jù)來看，就可發(fā)現(xiàn)礦石已經(jīng)出現(xiàn)盈余，但氧化鋁仍處于緊平衡狀態(tài)。從今年累計(jì)數(shù)據(jù)來看：1—7月，國內(nèi)氧化鋁總產(chǎn)量為4746.6萬噸，同比增長3.92%；國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量為2486.5萬噸，同比增長5.02%。考慮到1—7月間氧化鋁的累計(jì)凈進(jìn)口為29.83萬噸，可以得出1—7月理論生產(chǎn)氧化鋁的量為6257.9萬噸，與實(shí)際產(chǎn)量相差接近30%，這是因?yàn)槲覈趸X廠曾進(jìn)行過相當(dāng)規(guī)模的技改以適應(yīng)印尼礦石，但2023年4月后印尼不再出口本國鋁土礦，導(dǎo)致這部分缺失的量不得不從幾內(nèi)亞、澳大利亞等國進(jìn)口彌補(bǔ)，這才造就了幾內(nèi)亞礦石占比我國進(jìn)口量在70%以上的現(xiàn)狀。幾內(nèi)亞的礦石由于鋁硅比的不同，工藝與國內(nèi)技改完畢的產(chǎn)線又有所區(qū)別，這就導(dǎo)致了原本依賴進(jìn)口氧化鋁和鋁土礦的企業(yè)，目前正全力生產(chǎn)（當(dāng)前利潤極為可觀，超過1000元/噸），而此前進(jìn)行過技術(shù)改造的企業(yè)，由于生產(chǎn)線與原料不匹配，若此時再進(jìn)行技改，將意味著放棄當(dāng)前高額的生產(chǎn)利潤。因此，這些企業(yè)目前不得不勉強(qiáng)采用進(jìn)口礦與國產(chǎn)礦混合使用的策略，部分產(chǎn)能依然受到限制。這就是氧化鋁在開工率達(dá)到了歷史高位、產(chǎn)能緩慢上修的情況下，實(shí)際產(chǎn)量相較于理論值減少了約30%的原因。而理論生產(chǎn)電解鋁的量為2474.83萬噸，與實(shí)際產(chǎn)量幾乎持平，這也是消耗了部分氧化鋁廠內(nèi)庫存的結(jié)果，氧化鋁現(xiàn)貨供應(yīng)依然偏緊。

       此輪價格上漲的一部分驅(qū)動在于此前的礦石短缺問題，但主要驅(qū)動在于修復(fù)內(nèi)外價差。盡管7月進(jìn)口量有所增加，但1—6月的礦石供應(yīng)仍顯不足，這影響了現(xiàn)貨合同的執(zhí)行。在氧化鋁現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊的背景下，我們依然觀察到氧化鋁目前仍處于凈出口的狀態(tài)。由于澳大利亞氧化鋁產(chǎn)能永久減少，這導(dǎo)致西澳氧化鋁的FOB價格自今年4月起持續(xù)上升，幾乎每半個月就調(diào)整一次價格，且上調(diào)得越來越頻繁。8月，價格顯著上漲，從月初的480美元/噸漲至8月14日的503美元/噸，再到目前的512美元/噸，內(nèi)外價差不斷擴(kuò)大，使得氧化鋁進(jìn)口窗口依然關(guān)閉，當(dāng)前進(jìn)口虧損達(dá)545.64元/噸，海外價格的上漲也進(jìn)一步推動了國內(nèi)價格的上漲。

       2.未來策略及展望

       從基本面角度出發(fā)，價格區(qū)間還是比較明顯的，但是仍然需要考慮宏觀因素。此前有色金屬回調(diào)一方面是因?yàn)榍捌跐q幅偏大，另一方面是因?yàn)橄缆?lián)儲可能提前降息的利空，但氧化鋁因?yàn)樽约夯久嫫珡?qiáng)，表現(xiàn)較為抗跌，所以需要警惕降息靴子真的落地給盤面價格帶來的沖擊。

       價格下限：從市場情況來看，7月底盤面這輪上漲行情啟動時，價格已調(diào)整至3600元/噸水平，在這個價位已經(jīng)有下游積極進(jìn)場接盤倉單，我們也認(rèn)可3600元/噸為價格底部，因?yàn)橄掠涡枨笠廊煌ⅲ貏e是像電解鋁這種停產(chǎn)后重啟成本非常高的企業(yè)，在當(dāng)前生產(chǎn)利潤仍有1300元/噸的情況下，除去必要的小規(guī)模檢修外，產(chǎn)能依然會應(yīng)開盡開。進(jìn)入豐水期后，電解鋁產(chǎn)能、開工均升至年內(nèi)最高位，并且會維持到枯水期（至少維持到10月），其間不會出現(xiàn)主動的大規(guī)模減產(chǎn)現(xiàn)象。而國產(chǎn)礦石由于夏季環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)、舊礦品位下滑、新礦審批手續(xù)時間較長，短期內(nèi)處于供應(yīng)偏緊的局面，對依賴國產(chǎn)礦石的廠商來說，依然有部分產(chǎn)能是受到限制的，進(jìn)口礦石只能參配，主要的原料還是來源于國產(chǎn)的礦石。因此，在這種需求被打滿的情況下，上游的任何微小變動都可能導(dǎo)致盤面價格逐漸上漲。

       價格上限：從當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨成交情況來看，最近成交價主要集中在3900元/噸至4000元/噸，且成交量多為千噸級別。貿(mào)易商普遍愿意在此價格區(qū)間內(nèi)出售現(xiàn)貨，市場對這個價格普遍認(rèn)可。考慮到當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相較于上半年有所變化，歐元區(qū)已提前實(shí)施降息政策，因此市場關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲的降息時機(jī)。上半年氧化鋁價格的高點(diǎn)達(dá)到4200元/噸，是宏觀因素與基本面共同推動的結(jié)果。雖然現(xiàn)在宏觀氛圍不及上半年，但考慮到現(xiàn)在出口氧化鋁的利潤尚可，國內(nèi)現(xiàn)貨繼續(xù)跟漲的可能性也有，暫時可以將4200元/噸視為近期行情的高點(diǎn)，可在區(qū)間內(nèi)嘗試波段交易。

       區(qū)間運(yùn)行的邏輯可以延續(xù)到10月，10月后基本面將出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，變成供應(yīng)增加而需求減少，主要原因是幾內(nèi)亞出雨季后，鋁土礦的供應(yīng)將再度增加，且進(jìn)入秋季可能有部分國內(nèi)礦山復(fù)產(chǎn)，而西南地區(qū)即將進(jìn)入枯水期，下游鋁廠減產(chǎn)會減弱氧化鋁需求，但治標(biāo)不治本，氧化鋁能繼續(xù)提升的產(chǎn)能畢竟有限（國產(chǎn)產(chǎn)線依然受限），只能說基本面的轉(zhuǎn)變會導(dǎo)致盤面下方支撐有所減弱。（作者單位：國海良時期貨）

分析人士：宏觀面不確定性和偏高生產(chǎn)利潤將限制漲幅

記者 鄭泉

       8月以來，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨價格保持堅(jiān)挺。市場人士表示，氧化鋁期貨價格上漲，一方面是對7月下跌行情的修正，另一方面是對雨季礦石供應(yīng)偏緊以及牙買加賈馬科冶煉廠宣布不可抗力的反應(yīng)。

       據(jù)銀河期貨有色金屬分析師師富廣介紹，8月以來，氧化鋁現(xiàn)貨市場依舊維持偏緊局面，國內(nèi)現(xiàn)貨價格非但沒有下跌，反而保持堅(jiān)挺，倉單也在此前的貼水行情中大量消化，注冊倉單量從最高點(diǎn)約25萬噸降至10萬噸左右。在國內(nèi)外供應(yīng)仍然保持偏緊格局之下，市場目光轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，有色金屬價格企穩(wěn)，市場風(fēng)險偏好抬升，基本面較好讓氧化鋁價格回升幅度更加明顯。

       光大期貨有色金屬分析師王珩告訴期貨日報記者，近期氧化鋁再度回漲，一方面是由于“金九銀十”將至，多頭士氣增強(qiáng)，氧化鋁開始跟漲電解鋁；另一方面是由于市場此前過分交易三季度供給走向?qū)捤深A(yù)期，盤面開始預(yù)期修正。

       “未來氧化鋁漲勢能否持續(xù)主要取決于兩點(diǎn)：一是海外宏觀經(jīng)濟(jì)是否從‘軟著陸’重新回到‘衰退’，二是供需偏緊的格局是否迎來實(shí)質(zhì)性緩解。”中州期貨研究所有色金屬分析師楊朝舜表示，從海外宏觀方面來看，美國經(jīng)濟(jì)邊際降溫已經(jīng)是事實(shí)，但接下來走向軟著陸還是硬著陸尚存在不確定性。

       事實(shí)上，氧化鋁現(xiàn)貨緊張的現(xiàn)狀仍在持續(xù)，因此價格呈現(xiàn)易漲難跌的走勢。師富廣表示，電解鋁需求保持高位穩(wěn)定，只有供應(yīng)端發(fā)力，才能改變供需結(jié)構(gòu)。目前，國內(nèi)氧化鋁廠在通過消耗進(jìn)口礦的方式下維持較高的開工率，后期除了內(nèi)蒙古致軒還有50萬噸產(chǎn)能待爬升外，最近的新增供應(yīng)要等到11月中鋁防城港華昇二期項(xiàng)目200萬噸投產(chǎn)，所以氧化鋁強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的扭轉(zhuǎn)短期內(nèi)更多依賴海外供應(yīng)增量。

       “在庫存偏低基礎(chǔ)上，依賴進(jìn)口配礦生產(chǎn)的氧化鋁廠開工將出現(xiàn)較大波動，四季度北方氧化鋁廠同樣面臨采暖季減產(chǎn)局面。若產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期，通過進(jìn)口補(bǔ)足難度也較高。”王珩分析，6月氧化鋁出口量繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)后續(xù)維持出口態(tài)勢可能性較高。

       “受電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能處于高位和出口窗口打開的雙重影響，氧化鋁需求較為旺盛。”楊朝舜表示，一方面，電解鋁利潤可觀帶動電解鋁廠積極復(fù)產(chǎn)；另一方面，受海外氧化鋁價格上漲影響，8月氧化鋁日均進(jìn)口虧損367元/噸，虧損幅度環(huán)比有所擴(kuò)大，8月出口窗口延續(xù)打開。

       展望后市，王珩認(rèn)為，貴州、四川等地下游存在復(fù)產(chǎn)增量，需求端穩(wěn)中向好。

       “在晉豫礦山?jīng)]有進(jìn)一步復(fù)產(chǎn)動作的情況下，國產(chǎn)礦供應(yīng)依舊偏緊，進(jìn)口礦也受幾內(nèi)亞雨季影響難有增量，而電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能在枯水季來臨前大概率維持高位。因此，預(yù)計(jì)三季度氧化鋁供需仍維持偏緊格局，對價格形成支撐。”楊朝舜說，進(jìn)入四季度后，國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度、幾內(nèi)亞礦石發(fā)運(yùn)恢復(fù)、西南地區(qū)枯水季減產(chǎn)等因素將對供需結(jié)構(gòu)造成影響，屆時再進(jìn)一步跟蹤。此外，宏觀層面的不確定性和偏高的生產(chǎn)利潤將限制期價漲幅，一旦期貨盤面漲幅過大，期貨價格升水現(xiàn)貨，易引發(fā)投資者獲利離場，從而造成價格回落。

       在師富廣看來，目前是氧化鋁“高光時刻”的尾聲，國內(nèi)外的雨季即將在9月份結(jié)束，氧化鋁供應(yīng)端最緊張的階段將結(jié)束。而近期海外供應(yīng)端也在陸續(xù)修復(fù)，如果供應(yīng)端不再受到干擾，氧化鋁現(xiàn)貨價格更多是小幅上行來體現(xiàn)當(dāng)前的緊張現(xiàn)實(shí)。期貨價格因交易預(yù)期，會圍繞現(xiàn)貨價格波動，弱預(yù)期的交易可能隨時到來，并優(yōu)先體現(xiàn)在遠(yuǎn)月合約上。