至今距離分層正式實(shí)施已經(jīng)半個(gè)多月，千呼萬喚始出來的分層制度，并沒有帶來市場的繁榮。另一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還在不斷加強(qiáng)監(jiān)管風(fēng)暴，加緊推出退出機(jī)制。“區(qū)別對待”加“逐客令”，說好的提高流動性和轉(zhuǎn)板機(jī)制，看起來又似乎遙遙無期。
       新三板市場的政策到底怎么了？監(jiān)管層對新三板的政策布局究竟如何？新三板市場的建設(shè)又將何去何從？今天智庫君和大家一起做一番詳盡解讀。
       分層第一：沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，后面才能繼續(xù)玩下去
       我們不妨換個(gè)角度來探討這個(gè)問題，嘗試做如下設(shè)想：在一個(gè)企業(yè)進(jìn)入門檻不高，急速擴(kuò)張且尚未足夠規(guī)范，信息透明度還比較低的資本市場，一下子引入巨額資金會出現(xiàn)什么情形？
       不難想到，各種違規(guī)或者鉆空子損害投資者的現(xiàn)象將層出不窮，結(jié)果只會是一時(shí)的繁榮受到重創(chuàng)，大批資金逃離。
       因此，監(jiān)管層將風(fēng)險(xiǎn)控制放在第一位是不難理解的。分層政策發(fā)布之初，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理高振營就在金融街論壇明確說道：“分層只是第一步”，“本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理”。
       分層進(jìn)行“區(qū)別對待”，并不是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌企業(yè)經(jīng)營實(shí)力的高下判別，也不是企業(yè)投資價(jià)值的判斷。話又說回來，新三板散布著成長能力強(qiáng)，極具爆發(fā)力的新生力量，誰又能輕易對這樣的一些企業(yè)下定論呢？
       為了提高監(jiān)管效率，合理分布監(jiān)管資源，牢牢把控不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。確實(shí)是這項(xiàng)政策有助于實(shí)現(xiàn)的功能。光是這樣，的確不足以讓新三板這個(gè)市場活躍起來。但是，須知道，也只有先做到不出系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，后面才能持續(xù)地玩下去不是嗎？
       退出第二：有進(jìn)有出，有限資源總留給經(jīng)得住考驗(yàn)的人
       當(dāng)然我們也都知道新三板僧多粥少的現(xiàn)實(shí)，而且新三板的企業(yè)容量如今看起來，還在迅速擴(kuò)大。但是，另一方面，入場的資金卻變化不大。兩頭合在一起看，很明顯，資金缺口擴(kuò)大勢成必然。這種狀態(tài)也許已經(jīng)被習(xí)以為常，但仔細(xì)思量就能發(fā)現(xiàn)其本質(zhì)必然是不具備可持續(xù)性的——投資者選擇難度會加大，掛牌企業(yè)融資會越來越困難。接下來要不是提高掛牌門檻，就是要放大掛牌企業(yè)離場的出口。
       股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也正是這么打算的。6月30日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在對兩家企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)制摘牌后，明確強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管。并提出：“下一步，全國股轉(zhuǎn)公司將在總結(jié)監(jiān)管實(shí)踐的基礎(chǔ)上，加快制定出臺掛牌公司終止掛牌的實(shí)施細(xì)則，建立常態(tài)化退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場優(yōu)勝劣汰，提高掛牌公司整體質(zhì)量，提升市場規(guī)范程度，促進(jìn)新三板市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。”
       這里頭，第一個(gè)關(guān)鍵詞是“下一步”。這意味著，退出機(jī)制會緊隨監(jiān)管的加強(qiáng)而出臺。值得注意的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)既有的規(guī)則中是有關(guān)于退出機(jī)制的規(guī)定的。根據(jù)《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第4.5.1條的規(guī)定，在新三板終止掛牌只是少數(shù)特殊情況才會發(fā)生的事：包括上市、企業(yè)自行申請終止掛牌、逾期沒交年報(bào)半年報(bào)、與主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)沒及時(shí)改簽、企業(yè)清算注銷的等等。
       第二個(gè)關(guān)鍵詞是“常態(tài)化退出機(jī)制”，與現(xiàn)存規(guī)定不一樣，這個(gè)機(jī)制會使新三板的企業(yè)退出成為一種常態(tài)，就像新增掛牌企業(yè)不斷增加一樣平常——掛牌企業(yè)將會對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的“逐客令”習(xí)以為常！而且，更重要的是，第三個(gè)關(guān)鍵詞“優(yōu)勝劣汰”，在發(fā)布分層政策的時(shí)候，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確強(qiáng)調(diào)分層并不是為了優(yōu)勝劣汰，如今股轉(zhuǎn)系統(tǒng)明確表示：退出機(jī)制才是！
       如此才能促進(jìn)新三板市場上良性資源配置，讓有限的資源留給經(jīng)得住市場考驗(yàn)的企業(yè)。
       流動第三：引入活水，才能流動起來
       到了第三步，我們總算談到大家普遍關(guān)注的流動性問題。實(shí)際上，這個(gè)問題監(jiān)管層在下第一步棋的時(shí)候就已經(jīng)注意到了。在發(fā)布分層方案最終版的時(shí)候，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾在答記者問中特地強(qiáng)調(diào)：“全國股轉(zhuǎn)公司高度重視市場流動性問題，目前正根據(jù)市場的發(fā)展情況，研究解決流動性的措施。掛牌公司分層與解決市場流動性沒有必然聯(lián)系。”
       這里要注意的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)現(xiàn)階段對于流動性問題只是說在研究，并未像“常態(tài)化退出機(jī)制”一樣明確說道會下一步加快推出。故而，本文將其排在第三。回想起來，常態(tài)化退出機(jī)制在中間可以說起到了一個(gè)承上啟下的作用——由于常態(tài)化的淘汰，既提升了風(fēng)險(xiǎn)管控的效率，又為提升市場流動性開局鋪路。
       至于提升新三板流動性的要訣，早在去年年底分層征求意見稿發(fā)布之前，《證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》已經(jīng)明確提：“大力發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，強(qiáng)化主辦券商組織交易的功能，穩(wěn)步提升市場流動性水平”！即是說，引入活水，才能流動起來！也正是在經(jīng)過了分開過濾以及開挖了排水口之后，引入活水才能帶活整池水保持持續(xù)活力。
       轉(zhuǎn)板第四：何時(shí)是時(shí)機(jī)？當(dāng)去留總有相當(dāng)?shù)睦碛?/strong>
       我們第四步才討論到轉(zhuǎn)板，并不是因?yàn)檫@個(gè)問題是大家關(guān)注度最小的，與之相反，最近發(fā)布公告稱接受IPO輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)為數(shù)不少，當(dāng)中也有不少已經(jīng)進(jìn)入了創(chuàng)新層。
       由于轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立，新三板的企業(yè)要改道上A股還是要經(jīng)歷暫停交易、摘牌、上市輔導(dǎo)、IPO重新上市一系列漫長的流程。
       理論上講，轉(zhuǎn)板機(jī)制有利于連接不同板塊的資本市場，形成一個(gè)可上可下，能進(jìn)能退的市場環(huán)境，使多層次的資本市場充滿活力。今年4月2日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞會上表示，轉(zhuǎn)板的相關(guān)制度正在研究中。
       但是，至于真正落地的時(shí)間，普遍的觀點(diǎn)都是不會太早，甚至有點(diǎn)遙遠(yuǎn)。因?yàn)?，一旦這個(gè)界限被輕易打破。在新三板的市場建設(shè)還處在初級階段，才剛剛邁出分層的第一步的時(shí)候，開放轉(zhuǎn)板無異于讓好不容易在新三板養(yǎng)肥的魚全部游到了A股市場。結(jié)果留下的都是小魚蝦米，這個(gè)層次的市場從此一蹶不振。命運(yùn)一如曾經(jīng)的香港創(chuàng)業(yè)板。
       什么時(shí)候才是新三板真正實(shí)施轉(zhuǎn)板的時(shí)機(jī)？至少是新三板市場建設(shè)的前面幾步走得差不多，留在新三板的“誘惑”和轉(zhuǎn)板上市不相上下的時(shí)候。關(guān)鍵是要有相當(dāng)?shù)膶Ρ瓤臻g，不至于出現(xiàn)一邊倒的局面。才能保證新三板市場的成熟穩(wěn)定，又能發(fā)揮多層級資本市場暢通流動的活力和功能。